Lại nói chuyện về tiền mật mã, Matt Levine của Bloomberg có lần nhận xét là giới phát triển cryptocurency "phát kiến" lại rất nhiều điều mà giới finance truyền thống đã biết cả chục thậm chí cả trăm năm nay. Nói điều này không phải Levine chê bai giới crypto mà để thấy thực ra trong finance nói chung và lĩnh vực tiền tệ nói riêng có những qui luật bất biến dù công nghệ thay đổi.
Một trong những "phát kiến lại" của giới crypto gần đây là ý tưởng "elastic supply" và "reserve backed currency" khi muốn đưa ra một stablecoin nhằm khắc phục khiếm khuyến lớn nhất của Bitcoin (và các đồng tiền mật mã giai đoạn đầu khác) là có mức độ biến động giá trị (volatility) quá lớn. Sau vài thế kỷ loay hoay, giới central bankers đã kết luận rằng để một đồng tiền ổn định (giá trị) đúng là phải cần cả hai yếu tố đó. Nhưng...
Trước hết nói về "elastic supply". Đây là thuật ngữ của giới crypto mà trong textbook kinh tế được biết đến với cái tên thông dụng hơn là "chính sách tiền tệ". Các central bank đã từng tin rằng kiểm soát money supply sẽ kiềm chế được lạm phát trong nền kinh tế. Cũng tương tự như vậy giới crypto cho rằng thay đổi supply các đồng tiền mật mã, chính xác đến nhiều số thập phân và nhanh đến vài millisecond, sẽ giữ được giá trị của các stablecoin không biến động so với một anchor nào đó.
Về mặt lý thuyết (concept), nếu giá trị của stablecoin giảm (lạm phát tăng) chỉ cần "burn"[*] bớt một số coin đang lưu hành. Ngược lại nếu demand cho stablecoin tăng cao làm giá của nó lên cơn sốt thì chỉ cần "mint" thêm coin để thỏa mãn mọi nhà đầu tư muốn sở hữu đồng tiền này là giá sẽ hạ nhiệt (burn/mint giống như elastic supply là những khái niệm đặc thù của giới crypto).
Có quá nhiều thứ làm cho thế giới thực khác xa nền kinh tế viễn tưởng đó. Kinh nghiệm khiến tôi tin rằng một khi niềm tin vào đồng tiền không còn thì người ta bất chấp tất cả tìm mọi cách chuyển tái sản của minh sang các dạng asset khác. Khi niềm tin đã mất thì có burn sạch số coin đang tồn tại cũng không thể cứu được hệ thống.
Các bạn làm stablecoin (dựa vào elastic supply) tin rằng một khi công thức toán burn/mint được viết ra, source codes được audit, thậm chí có vài chục triệu USD seed money của một quỹ đầu tư mạo hiểm nào đó thì đồng coin của mình sẽ được tin tưởng và cơ chế elastic supply sẽ vận hành đúng như lý thuyết để giữ cho giá trị đồng tiền ổn định. Hãy thử ngẫm xem hiện tại có bao nhiêu người tin tưởng vào đồng Libra, một stablecoin concept đã gần hội đủ những yếu tố đó? Vấn đề là sự quản trị đằng sau mỗi đồng tiền, dù của các quốc gia hay crypto, như thế nào? Ai (nhà nước, ngân hàng, quỹ) nào đứng đằng sau, có đáng tin không?
Trong whitepapers của các stablecoin mà tôi đã từng đọc lý thuyết "Quantity Theory of Money" (QTM) luôn được nhắc đến/trích dẫn. Tôi không chắc các bạn làm crypto hiểu đúng lý thuyết này không nên sẽ nhắc lại ở đây một chút.
Rất nhiều người, kể cả những người đã từng học kinh tế (tiền tệ/macro) nhầm lẫn nghĩ rằng biểu thức PY = MV là QTM. Như đã từng giải thích trước đây PY = MV một "accounting identity", nghĩa là nó luôn đúng nên không phải là lý thuyết gì cả. Biến đổi biểu thức này một chút thành P = MV/Y, rồi thành delta_P = delta_M + delta_P - delta_Y. Nếu giả định V, Y không đổi sẽ có lý thuyết QTM: delta_P = delta_M. [Một version khác của QTM là delta_Y không phụ thuộc vào delta_M, delta_P, delta_V]. Tuy nhiên ngay cả các nhà kinh tế ủng hộ QTM cũng đều cho rằng lý thuyết này chỉ đúng trong dài hạn.
Tất nhiên không một nền kinh tế nào có Y (i.e. GDP) không đổi nên lý thuyết QTM thực chất cổ súy cho delta_M + delta_V = delta_Y để giữ cho delta_P (i.e. lạm phát) bằng không (MV được coi là tổng khối lượng giao dịch trong nền kinh tế). Đến đây mối quan hệ giữa QTM và các giải pháp elastic supply chấm dứt hoặc có một bước nhảy. Các stablecoin cho rằng delta_P chỉ phản ánh các hoạt động speculation (làm mất cân bằng demand/supply) hoặc ít ra cán cân demand/supply bao gồm cả speculation lẫn delta_Y (và delta_V).
Nói đến QTM không thể không nhắc đến Milton Friedman, vị "thánh" của những người ủng hộ lý thuyết này. Quan điểm của Friedman (delta_Y = delta_M + delta_V) đã từng được Fed đưa vào thực tế chính sách cuối những năm 1970s và đã ... thất bại. Bây giờ ngay cả những người ủng hộ QTM nhiệt thành nhất cũng phải thừa nhận thực hiện chính sách tiền tệ theo cách này không khả thi vì delta_V (dẫn đến MV) rất khó xác định/ước lượng. Lạm phát thấp ở các nước phát triển 10 năm lại đây bất chấp các ngân hàng trung ương làm đủ mọi cách gia tăng money supply là một bằng chứng nữa cho thấy QTM khó áp dụng trên thực tế (điều hành chính sách tiền tệ).
Milton Friedman còn nổi tiếng bởi một lý thuyết khác mà các bạn stablecoin sử dụng nhưng có thể không biết. Đó là ông cho rằng hoạt động speculation có tính ổn định thị trường. Khi giá giảm speculator sẽ mua vào do đó làm giá tăng trở lại. Ngược lại khi giá tăng họ bán ra giúp giảm đà tăng giá. Nếu bạn có kinh nghiệm trên thị trường tài chính, nhất là nếu đã từng trải qua một cuộc khủng hoảng tài chính, sẽ thấy điều này không đúng. Khi giá rớt mạnh chẳng có speculator nào nhảy ra mua cả, không phải ai cũng là Warren Buffett. Ngay cả khi trading được thực hiện bởi algorithm thay vì human vấn đề này cũng không được cải thiện, những vụ flash crash gần đây chứng minh điều này.
Tóm lại tôi không mấy lạc quan về khả năng elastic supply (thông qua predetermined algorithm) có thể ổn định được giá trị của stablecoin, đây là một version còn "ngây thơ" hơn cả ý tưởng của Fiedman. Elastic supply có thể giúp một stablecoin "ổn định hơn" khi thị trường đã tương đối ổn định. Nhưng khi phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng, algorithm không thể rescue được thị trường. Các central banks và các chính phủ đã học được điều này qua nhiều cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ. Với dân tài chính là phải "make sure the return OF your capital before getting return ON your capital".
Rất tình cờ khi đang viết về elastic supply thì đầu tuần này có một sự kiện trên money market của Mỹ có thể lấy ngay làm ví dụ. Thứ Hai ngày 16/09, lãi suất qua đêm (overnight repo rate) trên thị trường này tăng vọt lên hơn 5%, ngày hôm sau có lúc nó vượt qua 9% bắt chấp Feb bơm thanh khoản dữ dội (hơn 100 tỷ trong 2 ngày). Vào thời điểm đó không ai biết chuyện gì đang xảy ra, giới traders thậm chí đã lo ngại một Lehman's event nữa lặp lại.
Đến cuối ngày thứ Ba khi thị trường đã "bình tĩnh" trở lại giới tài chính quay ra truy tìm nguyên nhân và cuối cùng cho rằng: (i) một loạt công ty lớn rút tiền chuẩn bị đóng thuế vào cuối quý, (ii) US Treasury đấu thầu trái phiếu ngắn hạn (3/6 tháng) khối lượng lớn, (iii) một số hedge funds/money market funds rút khỏi thị trường trước tuần Fed/BoJ/SNB họp. Không kể một số "conspiracy theories" khác, chỉ từng đó đã đủ cho FT kết luận thực ra Fed và các central banks khác đang "flying blind". Bởi thị trường đã quá phức tạp nên chỉ cần tình cờ vài có sự kiện xảy ra cùng lúc là bất chấp năng lực "in tiền vô tận" của Fed thị trường có thể sụp đổ/hoảng loạn.
Quay lại chuyện stablecoin, sở dĩ tôi lấy ví dụ việc Fed mất kiểm soát (dù trong ngắn hạn) overnight rate vì muốn nhắc lại vấn đề dù có kiểm soát hoàn toàn supply không có gì chắc chắn có thể kiểm soát đươc giá (trong thị trường tiền tệ giá = lãi suất). Nếu coi P là một hàm số của M (P = f[M]) không có gì chắc chắn hàm f là một hàm tuyến tính (như QTM giả định). Chỉ sau một cuối tuần, hàm f của thị trường repo Mỹ đã cho giá trị khác xa những gì xảy ra vài ngày trước đó. Chắc chắn các crypto markets hiện tại chưa thể phức tạp bằng thị trường tài chính Mỹ, nhưng hàm f của các thị trường đó cũng không hề đơn giản, thậm chí không dễ xác định được.
Nhưng ngay cả nếu xác định được chính xác hàm số đó cũng không có nghĩa elastic supply có thể ổn định được giá của một stablecoin. Bởi tiền tệ có một đặc tính đặc biệt mà giới kinh tế đã biết từ rất lâu và một số nhóm phát triển stablecoin cũng đã nhận ra. Muốn fiat money[*] ổn định giá trị cần phải neo nó vào một "nominal anchor". Asset backed money (như đồng Libra) là một giải pháp. Tất nhiên sẽ còn nhiều ...nhưng.
[*] Giới crypto thường dùng thuật ngữ "fiat" để chỉ các đồng tiền quốc gia hiện nay (e.g. USD, EUR, VND (HM:VND)...). Ở đây tôi dùng fiat cho tất cả các đồng tiền không có intrinsic value, bao gồm cả crypto.
(còn tiếp)