Nhà máy lọc hóa dầu Bình Sơn được thành lập như một nỗ lực ghi tên Việt Nam lên bản đồ dầu mỏ của Thế giới và khơi thông ngành năng lượng Việt Nam khi chuỗi giá trị được xây dựng hoàn thiện từ thăm dò, tìm kiếm đến khai thác, chế biến dầu mỏ. Năm 2011, nhà máy lọc dầu Dung Quất đi vào vận hành thương mại chấm dứt quá trình xây dựng và chạy thử trước đó. Là doanh nghiệp đầu tiên và duy nhất trong lĩnh vực lọc hóa dầu, BSR được PVN và chính phủ trợ giá, ưu đãi về thuế. Tình hình hoạt động của BSR, tính hiệu quả kinh tế của Nhà máy lọc dầu Dung Quất vẫn là một đề tài gây nhiều tranh cãi.
1. Tính hiệu quả:
Đặt kế hoạch cho năm 2019, BSR kỳ vọng doanh thu 97.979 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế tương ứng gần 2.939 tỷ đồng. Sau nửa chặng đường, BSR ước thực hiện được hơn 50% chỉ tiêu cả năm. Trước đó, quý 1/2019, BSR ghi nhận doanh thu và lợi nhuận lần lượt đạt 23.070 tỷ đồng và 607 tỷ đồng.
Với những gì đã làm được cũng như mức kế hoạch, mức tăng trưởng doanh thu của BSR là hết sức ấn tượng với mức tăng trưởng doanh thu duy trì trung bình từ 7%/năm, tuy nhiên có thể thấy mức biến động có phần bấp bênh và trồi sụt với năm tăng khủng và năm giảm sốc. Cùng với đó lợi nhuận sau thuế (LNST) cũng biến động thất thường, không những vậy, ở những giai đoạn doanh thu tăng mạnh lại có tốc độ tăng trưởng LNST không tăng tương ứng, thậm chí thua lỗ. Lợi nhuận gộp của doanh nghiệp là một vấn đề rất lớn và nhiều khi gây shock cho nhà đầu tư khi giá dầu tăng, sản lượng tiêu thụ tăng, doanh thu tăng mà doanh nghiệp vẫn thua lỗ. Việc này xuất phát từ chênh lệch giữa giá bán sản phầm và giá báo đầu vào (crack spread)*, khiến chi phí tăng cao trong khi giá dù tăng nhưng không bù được tốc độ tăng của chi phí.
3:2:1 Crack Spread: Thể hiện tương quan và tác động đến lợi nhuận của BSR khi giai đoạn nửa cuối năm 2018 Crack321 giảm sâu và đến giai đoạn nửa đầu năm 2019 Crack321 tăng trở lại giúp BSR có lợi nhuận tăng trở lại.
Tuy nhiên, Crack Spread dù có biến động mạnh trong 12 tháng gần nhất nhưng nếu so với cùng kỳ, 06 tháng đầu năm 2019 BSR có doanh thu giảm 15% nhưng lợi nhuận sau thuế trong kỳ suy giảm hơn 86% với lý do là giá vốn tăng cao trong khi Crack Spread trong kỳ 06 tháng đầu năm 2018 có cùng xu hướng với 06 tháng đầu năm 2019. Nguyên nhân còn đến từ nguồn dầu thô trong nước giảm sút cả về chất lượng lẫn sản lượng. Mỏ Bạch Hổ sau khi sản lượng đạt đỉnh từ năm 2005 thì tốc độ suy giảm sản lượng là 10% mỗi năm, tức là với tốc độ này chúng ta chỉ còn tầm 10%-20% tổng sản lượng. Mỏ Bạch Hổ đến nay đã khai thác được 30 năm trong khi thời gian khai thác kinh tế trung bình của một mỏ chỉ là từ 20-22 năm. Đó là chưa kể chi phí khai thác của Việt Nam với các mỏ cận biên và xa bờ là rất cao. Nguyên liệu nhập ngoại là dầu thô Azeri của Azerbaijan bị áp thuế cao. Cạnh tranh từ Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn cũng là yếu tố cần xét đến, tuy nhiên theo chúng tôi là không đáng kể và cả Nghi Sơn cũng là một dự án thiếu hiệu quả và bền vững.
Những vấn đề trên thể hiện khá rõ trong tỉ suất ROE của doanh nghiệp, ROE của BSR khá tốt nhưng chỉ tốt trong những năm thuận lợi, có lúc ở mức trên 20% năm 2015 hay 2017 nhưng có lúc sụt giảm mạnh như năm 2016 chỉ còn hơn 13%, năm 2018 chỉ là hơn 10% và thậm chí chỉ là… 3.48% trong 06 tháng đầu năm 2019. Nên có thể nói, BSR dù có sự quan tâm của chính phủ nhưng được liệt vào nhóm cổ phiếu có giá trị cốt lõi (core) thiếu ổn định, âu cũng là đặc thù của những cổ phiếu thuộc nhóm ngành khai thác, chế biến tài nguyên.
2. Dự án nâng cấp và mở rộng Nhà máy Lọc dầu Dung Quất:
Công nghệ là một trong những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến tính hiệu quả của BSR. Tuy vậy BSR và Nhà máy Lọc dầu Dung Quất đang sở hữu công nghệ tương đối cũ và gặp nhiều vấn đề trong vận hành và tiêu hao chi phí bảo dưỡng. Do đó, nhiệm vụ cấp thiết nhất là mở rộng NMLD Dung Quất.
Tuy nhiên dự án này có mức đầu tư khá lớn với 1,8 tỷ USD. Và BSR dự kiến cần phải vay 1.269 triệu USD để thực hiện, do đó PVN đã kiến nghị: “… cần thiết phải có một số cơ chế đặc thù, trong đó có việc bảo lãnh vay vốn của Chính phủ. Do đó, song song với việc tiếp cận các ngân hàng, tổ chức vay vốn để đề xuất, tìm kiếm khả năng tài trợ vốn, PVN và BSR đang tiến hành làm việc với Bộ Tài chính để hoàn thiện hồ sơ xin chủ trương cấp bảo lãnh vay vốn cho dự án”. Tuy nhiên trong bối cảnh hiện tại, Chính phủ đang hạn chế việc bảo lãnh cho các dự án thuộc các tập đoàn, tổng công ty Nhà nước do ngân sách đang chịu nhiều gánh nặng và khả năng cao PVN sẽ phải đứng ra bảo lãnh cho khoản vay trên trong bối cảnh chính PVN cũng đang gặp nhiều khó khăn.
Tuy nhiên theo lời của ban lãnh đạo, “Dự án NCMR NMLD Dung Quất, tiến độ đến nay tuy chậm do các yếu tố chủ quan và khách quan nhưng cũng đạt được nhiều thành công. Ngày 10/4/2019, Hội đồng quản trị Công ty BSR đã có Nghị quyết số 1144 về việc phê duyệt thiết kế tổng thể (FEED) và dự toán xây dựng công trình dự án NCMR NMLD Dung Quất. Dự kiến ngày 28/5, BSR sẽ nhận hồ sơ thầu giai đoạn 1. Công tác thu xếp vốn cũng được triển khai tích cực, BSR đang làm việc với đối tác để chọn lựa tư vấn tài chính thu xếp vốn. Bên cạnh đó, vốn tự có của BSR cũng đang chủ động trong kế hoạch.”
Kết luận:
Lũy kế lợi nhuận 12 tháng của BSR, mức EPS hiện tại đang tương đương 1.053, P/E 10.35 lần (ấy vậy mà vẫn thấp hơn so với cách doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực) và so với bình quân trượt của BSR là 7.628 lần và với dự phóng năm 2019 sẽ có mức EPS duy trì đi ngang thậm chí sụt giảm thì có vẻ BSR tỏ ra không mấy hấp dẫn đối với nhà đầu tư theo trường phái “đầu tư tăng trưởng”.
Tuy nhiên chúng tôi không muốn trả giá quá khắc khe với BSR vì mức giá hiện tại 10.900 đồng/cổ phiếu so với mức giá sổ sách BV 10.283 đồng/cổ phiếu và P/B tương ứng 1.06 lần, gần bằng mức bình quân lịch sử của BSR là quanh 1.05 lần đã là rất hấp dẫn rồi và trong kịch bản, nếu may mắn, giá thị trường giảm thêm từ 3-5%/cổ phiếu sẽ là một cơ hội tương đối lớn. Đó là chưa kể với lợi suất từ cổ tức chi trả 700 đồng/cổ phiếu tương ứng 6.4%/năm trên thị giá và duy trì trong giai đoạn 2018 - 2022 là một mức hoàn toàn có thể chấp nhận được trong thời gian chờ đợi BSR đi qua vùng trũng lợi nhuận. Nhiều ý kiến cho rằng, với với mức chi trả cổ tức trên tiêu tốn 2170 tỷ đồng/năm sẽ gây áp lực cho BSR tuy nhiên chúng tôi đánh giá rằng, hoạt động của BSR ngay cả trong bối cảnh khó khăn nhất vẫn duy trì được dòng tiền tư do khá tốt và quỹ tiền mặt dồi dào với khoãng 5500 tỷ đồng tiền mặt ngay trong giai đoạn khó khăn nhất thì cam kết trên vẫn rất hứa hẹn.
Ngoài ra, với diễn biến của giá dầu thô và tỷ lệ crack spread hiện tại, thị trường phần nào ủng hộ đà hồi phục của BSR trong những Quý cuối năm. Khả năng cao BSR đã qua được giai đoạn khó khăn nhất trong chu kỳ kinh doanh, chưa kể những kỳ vọng từ tương lai như hoạt động chuyển sàn thoái vốn nhà nước, tương tự những trường hợp cổ phiếu UPCOM khác mà chúng tôi từng đề cập. Trong khi đó, dự án mở rộng Nhà máy lọc dầu Dung Quốc tuy còn nhiều khó khăn tuy nhiên lại tỏ ra là một kỳ vọng khá lớn trong dài hạn nhằm khắc phục điểm yếu về công nghệ trong khi, ngắn hạn, BSR hoàn toàn có thể chấp nhận một dự án với quy mô nhỏ hơn.
Về mặt kỹ thuật, một chỉ báo chúng tôi thường dùng cho các trường hợp bắt đáy cổ phiếu như BSR là ADX đang ở mức cực đại trong vòng 1 năm trở lại đây, các tín hiệu sớm từ +DI và –DI đều hướng lên vùng cao nhất kể từ khi cổ phiếu BSR được niêm yết. Kèm với đó việc chỉ báo RSI khi tiến vào vùng quá bán và đang ở mức thấp nhất lịch sử thì thanh khoản BSR có dấu hiệu tăng lên rõ rệt so với mức bình quân 20 phiên gần nhất. Chúng tôi cho rằng, dòng tiền bắt đầu “để mắt” đến BSR và kịch bản BSR xuất hiện phiên giảm sâu kết hợp với nến rút chân với biên độ từ 3-5% kể từ vùng giá hiện tại sẽ cho tín hiệu đầu tiên của quá trình tạo đáy.
Cuối cùng, với những luận điểm cơ bản và kỹ thuật như đã đề cập, chúng tôi đưa ra khuyến nghị Mua tích lũy và Nắm giữ đối với BSR trong vùng giá từ 10.000 – 10.797 đồng/cổ phiếu cho mục tiêu ngắn hạn từ 13.11% - 18.34%.
*crack spread: Giá dầu và các sản phẩm hóa dầu không phải lúc nào cũng có mức biến động đồng nhất mà phụ thuộc vào thời điểm trong năm, biến động vĩ mô, cung – cầu dầu mỏ và các sản phẩm hóa dầu. Lợi nhuận của các công ty hóa dầu sẽ phụ thuộc rất nhiều vào mức chênh lệch trên và để giảm thiểu rủi ro thì các công ty lọc hóa dầu có thể ký hợp đồng phòng vệ (hedging) với đơn vị bao tiêu sản phẩm.
Lưu ý: bài phân tích là quan điểm cá nhân của tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.